不锈钢行业深度报告：需求持续渗透，产业利润转移上游镍矿

一、不锈钢定义和分类

1.1 不锈钢定义和分类

无锡不锈钢板、无锡不锈钢管厂家无锡汉能不锈钢2020年10月09日讯  不锈钢是铬含量≥10.5%、碳含量≤1.2%的钢，以不锈、耐蚀性为主要特性。 由于不锈钢具有优异的耐蚀性、成型性、环境相容性以及在很宽温度范围内 的高强度、高韧性等列特点，所以在军事工业、重工业、轻工业、电工行 业、航空航天、船舶等还是在生活用品行业以及建筑装饰等行业中都获得了 广泛的应用。

从外型上区分，不锈钢可以分为板材、长材和型材。板材是不锈钢产品中最 大品类（占比 80%），长材其次（占比 18%），型材占比最少（占比 2%）； 按照不锈钢成分不同，不锈钢可以分为 Cr 系（400 系列）、Cr－Ni 系（300 系列）、Cr－Mn－Ni（200 系列）、耐热铬合金钢（500 系列）及析出硬化系 （600 系列）。目前国内不锈钢产品主要以 300、400、200、三个系列为 主。其中，300 牌号占所有不锈钢产量约一半，常见牌号为 304。除此之 外，按照金相组织，不锈钢分为：奥氏体型不锈钢、铁素体型不锈钢、马氏 体型不锈钢等。

产业链环节上，不锈钢冶炼企业通过采购铁矿石、镍矿石、铬矿石、废不锈 钢等，通过电炉或高炉冶炼成板材、棒材和型材。中游深加工企业再通过深 加工将不锈钢初级产品制作成各种最终产品，流向石化、电力、家电、建筑 等各类终端应用领域。与普碳钢不同的是，不锈钢下游分散，定制化程度 高，需要通过进一步深加工流向终端。生产加工环节过多决定了对该行业需 求跟踪相对困难。

1.2 不锈钢冶炼工艺

不锈钢冶炼设备主要为初炼炉+精炼炉。初炼炉只起熔化初炼作用，负责向精 炼炉提供初炼钢水，包括感应炉、电弧炉或转炉等；精炼炉的功能主要是降 碳保铬同时伴随脱硫，以 AOD（精炼炉）为主。石彩霞等在《不锈钢冶 炼流程分析与比较》中，根据工艺设备的不同，将不锈钢冶炼工艺主要分为 一步法、二步法和三步法，以及新型一体化生产方法。

早期一步法是指在一座电炉内完成废钢融化、脱碳、还原和精炼等工序，目 前已经被市场淘汰。新型一体化法，采用部分低磷或脱磷铁水代替废钢，将 铁水和合金作为原料进入 AOD 炉进行不锈钢的冶炼，由此形成了新型一步 法冶炼工艺（多为 RKEF 一体化模式，下文将单独阐述）。

二步法工艺代表为：EAF（电弧炉）+AOD。不锈钢冶炼企业通过外购镍铁 块、废钢及镍板作为原料，由电炉熔化后得到钢水，兑入精炼炉进行成分调 整，然后由连铸机浇铸成板坯，送到热轧进行轧制并经热酸退作业后生成不 锈钢等钢材产品。二步法可生产除超低碳氮以外的所有不锈钢品种，该工艺 较为主流，占比 70%。

三步法为：EAF（电弧炉）+AOD+ VOD（真空精炼炉）。三步法是在二步法 的基础上，增加了 VOD。三步法有良好的脱氮效果，产品范围广、质量高， 可生产超低 C、N 钢，气体及夹杂物含量低，多用来生产超低碳、超低氮的 不锈钢 。

伴随红土镍矿对硫化镍原料的取代，2010 年，新型的 RKEF 一体化模式 逐渐兴起，目前采用这一冶炼工艺的产能占比 10%左右。所谓的 RKEF，指 的是利用红土镍矿炼精制镍铁的回转窑－矿热炉工艺技术，其工艺主流程 为：红土镍矿+RKEF（回转窑+矿热炉）+AOD+浇铸+轧制。该工艺由于生 产成本低，能耗低，2013 年以来被广泛追捧。RKEF 工艺传统上为镍矿冶炼 环节，2010 年青山集团旗下鼎信实业首创 RKEF 与不锈钢冶炼结合直接结 合，从而实现了不锈钢冶炼技术革新，也奠定了青山集团不锈钢行业的领先 地位。

经历 2013 年以来印尼镍矿出口政策反复波动后，全球镍矿资源溢价持续凸 显。对于无镍矿资源的冶炼企业，依据其工艺不同采购镍板或者镍铁。产业更多被上游镍矿资源垄断，下游冶炼企业盈利空间收窄。对于不锈钢 产业链企业来说，核心竞争力无非两个方向：占有镍矿资源/轧制工艺精进， 前者靠量，后者靠质。

二、国内外不锈钢供应及成本

2.1 全球不锈钢供应分布

截止 2019 年，根据 ISSF 统计，全球不锈钢粗钢产量达到 5222 万吨，同比 增长 2.9%。其中，中国不锈钢产量 2940 万吨，同比增长 10.1%，全球除中 国外不锈钢产量 2282 万吨，同比下降 5%。

2000 年以来，中国不锈钢产能产量快速扩张，2000 年，中国不锈钢产量占 全球比例仅 3.8%，2014 年中国占比首次突破 50%，2019 年中国产量占比 56%。除中国外，其他主要生产不锈钢的国家和地区分别为：欧洲（13%）、 印度（7.5%）、日本（5.7%）和美国（5%）。

我国不锈钢产能稳居世界第一，随着镍矿资源国印尼对下游不锈钢产业的积 极布局，印尼不锈钢产能至 2025 年有望跃居世界第二。截止 2019 年，印尼 已建成不锈钢粗钢产能 300 万吨，在建产能 150 万吨，拟建产能 150 万吨。 预计 2025 年，印尼不锈钢产能或将突破 800 万吨。我们后面镍矿部分也会 提及，为鼓励国内投资，印尼 2014 年开始禁止镍矿原矿出口后，中国投资 方大量涌入当地不锈钢产业链投资。目前，已经建成的不锈钢产能全部为青 山集团，德龙系年内即将投产，而其他新兴铸管、金川等更多集中于镍铁产 能建设。考虑中国已经对印尼不锈钢产品进行反倾销，短期来看，上游镍铁 产能建设和投放的确定性更高，不锈钢产能投放慢于预期。

2.2 中国不锈钢供应：产能结构有待优化，高端替代空间广阔

2019 年，中国不锈钢粗钢产能增长 7.5%至 4300 万吨，未来 1-2 年仍有 540 万吨左右不锈钢产能等待投产。综合来看，国内不锈钢产能总体过剩，近年 来产能利用率多维持在 70%以内。

中国不锈钢生产竞争激烈，领先企业优势领先，高成本产能面临持续洗牌。 2019 年全国不锈钢总产量 2940 万吨，前 10 家产能集中度超 80%。其中， 青山集团一家 2019 年国内产量就达到 1140 万吨，占全国总产量比例 30%以 上。且青山集团产品以 300 系为主，300 系市场中，青山份额占比近 60%。 青山、德龙、太钢等领先不锈钢企业在成本、技术上具备核心优势，随着印 尼低成本 NPI 回流国内，国内不锈钢产能将经历新一轮洗牌。

区域方面，我国形成了福建、广东、广西和无锡四大集群。其中，福建围绕 青山集团为全国第一大不锈钢产业集群；广东地区集中日用不锈钢制品生 产，广西由于地理位置优越，近年不锈钢市场份额有所提升；无锡周边则以 不锈钢板材等工业材深加工为主，企业以江苏德龙等为主；另山西地区围绕 太钢不锈打造太钢不锈钢产业园，是国内主要的不锈钢出口基地。

不锈钢供应呈现较大的结构性分化，根据不锈钢行业协会公布的分牌号产量 数据显示，随着近年民营企业产能快速投放，中低端（200 系和 400 系）产量不降反增：2015 年 200 系和 400 系产量共占 47.6%，2019 年共占 53.5%。

与此同时，高端双相不锈钢产能同样在积极推进，双相不锈钢产量占比自 2015 年 0.26%提升至 2019 年 0.62%。目前国内双相不锈钢产品主要在油气 输送、化学品船制造、核电、建筑等领域拓展。尽管我国已经在压力容器行 业的超级奥氏体不锈钢、核电用挤压不锈钢等刚实现了进口替代，但仍有大 量高端新材料领域属于空白。

2.3 不锈钢成本：技术分化，工艺之间存在明显梯度差

成本方面，不锈钢行业成本主要包括铁水、镍、铬铁合金等，原料成本占不 锈钢生产成本 70%左右。根据 2019 年数据测算，镍金属（镍铁、金属镍、 废不锈钢）占不锈钢生产成本 55%，铬金属占总成本 17%，电费等占比 20%，其他成本仅占 8%。从 2011 年以来，全球镍、铬市场价格来看，镍价 波动幅度较大，铬价除了 2017 国内供给侧导致阶段性缺口外，整体价格比 较平稳。因此，市场对不锈钢成本关注焦点主要集中在镍矿。

由于镍、铬等合金金属价格波动极大，为规避原料价格风险，行业通常采用 “合金附加费制度”进行定价。即，不锈钢价格 = 基础价 + 合金附加费。 整体来看，不锈钢行业利润仍随原料和供需波动，且中低端产品利润随着产 能持续投放中枢下移，呈现明显周期性。2016-2017 年，以 304 不锈钢冷轧 为代表的行业平均毛利中枢为 1100 元/吨，2018 下半年至今这一中枢下移至 500 元/吨。利润中枢下移印证不锈钢行业整体竞争激烈，供应端相对过剩。

但不锈钢冶炼和原料配比工艺分化极大，不同冶炼企业成本之间存在明显的 梯度差。根据 51bxg 等资讯统计，国内不锈钢产能根据工艺和原料的差异可 划分为四类配比。

其中，我国采用普通配比的不锈钢产量约占 30%-40%，代表企业为宝钢、太钢；采用高镍铁配比的包含 RKEF 一体化模式，产量占比 30%以上，代表企 业为青山、德龙。这个两种工艺配比对镍铁的镍含量有一定要求，一般要求 10%-12%以上的高镍铁。低镍铁和纯镍配比模式由于长期不具备成本优势， 目前采用的企业比例较低。

RKEF 一体化模式获取了上游镍矿部分溢价，整体冶炼成本较普通配比模式 低约 200 元/吨，处于整体不锈钢冶炼成本曲线最左端。青山、德龙已经具备 相应的镍矿资源优势。太钢等工艺技术取胜老牌企业近年来也在积极布局上镍矿资源。

三、不锈钢产业链上游核心：镍矿/NPI

3.1 全球不锈钢镍矿来源

从合金来源角度考虑，不锈钢原料主要来自三种：镍铁、电解镍和废不锈钢。不同原料对应不同的生产工艺。镍原料占不锈钢成本高达 50%-70%，而 镍的 80%以上的需求也集中在不锈钢行业。因此，镍是不锈钢行业最重要的 上游和价格影响因素。

全球镍矿可分为硫化镍矿和红土镍矿。世界已探明镍储量中，红土镍矿和硫 化镍矿大致 6:4。硫化镍矿主要分布在，澳大利亚、俄罗斯、加拿大、中国、 南非等。红土镍矿主要分布在南北回归线以内的热带国家，主要有古巴、巴 西、印尼、菲律宾、澳大利亚、新喀里多尼亚、巴布亚新几内亚等。

2000 年之前，全球镍供应以硫化镍矿为主，硫化镍矿占比约 60%。多年采后，硫化镍资源已经逐渐萎缩，全球开采重点转向红土镍矿。随着红土镍 矿在冶炼工艺和成本上的突破，红土镍矿资源开始大面积渐取代硫化镍矿。 2010 年，硫化镍矿产量占比已经降低至 43%，红土镍矿占比提高至 57%。 2019 年，红土镍矿产量已经提高至 70%，硫化镍矿降低至 30%。

相较于硫化镍资源多为地下矿，红土镍矿资源多为露天矿，投产周期短，仅 需要 1-2 年的建设周期即可投产。开发投资产量释放周期远低于其他有色金 属。

3.2 中国不锈钢原料变迁：红土镍矿替代硫化镍；印尼 NPI 替代中 国 NPI

中国不锈钢镍矿来源可以划分为三个时间段：

1）2013 年之前：以红土镍矿为原料的镍铁以小高炉冶炼为主，能耗高产品 不稳定，配比约 50%左右。该工艺下镍铁品味低，需要依赖纯镍及其他合 金。2013 年之前，电解镍配比量 20%以上。

2）2013-2017 年：青山 2012 年成功实现 RKEF 工艺镍铁冶炼，进而突破镍 铁品位和成本限制。2013 年当年，不锈钢纯镍配比一度由 20%降低至 12%。2013 年之后，青山、德龙等民营不锈钢企业在国内积极扩建 RKEF 镍 铁产能。但国内红土镍矿极度以来印尼和菲律宾进口。2013 年印尼出口限令 之后，由于原矿供应受限导致整体镍铁价格高位不下（相对于纯镍）。2014- 2017 年期间，镍铁价格较纯镍无价差优势，不锈钢冶炼中纯镍配比回到20%-30%，镍铁占比 50%左右。不过，此时在镍铁生产环节，已完成了由传 统小高炉和电炉冶炼转为 RKEF 工艺。 RKEF 镍铁工艺 2013 年开始出现， 2018 年产能比例超过 85%。

3）2018 年至今：

2013 年开始，青山等国内企业开始在印尼投资建设不锈钢冶炼产业链。2016-2017 年期间，印尼第一批不锈钢产能逐渐投产，并于 2018 年加速放 量。2016-2019 年，印尼镍铁产量由 9 万/金属吨持续增长至 53 万/金属吨， 2020 年预计达到峰值至 58 万/金属吨。随着印尼镍铁进口增加，印尼红土镍 矿禁令通过转化为镍铁和不锈钢产品得到释放，镍铁成本优势再度凸显。 2018-2019 年期间，国内不锈钢企业纯镍配比跌回 20%以内。

3.3 镍矿：印尼出口政策变动引领镍价变化

根据 USGS 数据，2019 年全球镍的储量为 8900 万吨。其中，印度尼西亚、 澳大利亚、巴西三国约占全球镍储量的 60%。按产量划分，印度尼西亚、菲 律宾和俄罗斯三者约占全球镍矿产量的 56%。近年全球镍矿增量主要源自印 尼的红土镍矿，2018-2019 年，全球镍矿产量增速连续超 10%以上。2019 年，印尼共生产镍矿 80 万吨（金属量），占全球产量近 30%。

我国虽为全球第一大不锈钢生产国，不锈钢产量超过全球一半。但我国镍矿 资源仅占全球 3%。且国内镍矿多以硫化镍为主，多用于生产纯镍。受制于 国内资源限制，我国镍矿资源基本来自菲律宾和印尼的进口。2019 年，中国 进口镍矿 5608 万吨，其中 3008 万吨来自菲律宾，占比 53%，2370 万吨来 自印尼，占比 42%。

印尼作为全球第一大镍矿生产国，其资源储备以红土镍矿为主，印尼红土镍 矿占全球比例 40%。2013 年之前，全球镍矿出口贸易以印尼和菲律宾为 主，两国出口量占全球贸易总量 80%以上，印尼一家就占全球 50%。

2013 年以来，印尼镍矿原矿出口政策多次变动，引发镍价和不锈钢价格大幅 波动。2012 年开始，为鼓励国内冶炼产能建设，印尼资源部签订法令要求 2014 年起将禁止全部未经加工的金属原矿出口。该出口禁令于 2014 年 1 月 正式生效。2013 年，印尼镍矿出口量高达 4100 万吨，随后的 2015-2016 年 期间几乎无出口。印尼出口禁令生效后，我国企业加速在印尼的不锈钢产业 链投资。2015 年，第一家中资镍铁项目投产。随后两年，中资镍铁项目、不 锈钢产能陆续释放。2017 年 1 月 12 日，印尼一度有条件的允许镍矿和铝土 矿出口，条件是在 5 年内完成冶炼项目建设，并30%的镍矿用于国内生产 使用，其余低品位可以做出口。2020 年，出口禁令回归， 2020 年 1 月 1 日 起再度全面禁止原矿出口。

印尼原矿出口禁令倒逼印尼出口由原矿形式转为镍铁（NPI）和不锈钢成品。 自 2014 年中国、印尼当地不锈钢投资开始建设后，印尼镍铁（NPI）和不锈 钢产能迅速增加。

2015 年，印尼国内仅有不锈钢产能 33 万吨，且全部为不锈钢长材，无不锈 钢板材冶炼设备。镍铁（NPI）产能同样几乎为零。随着 2015 年第一批镍铁 产能，2016 年第一批不锈钢产能投产，印尼不锈钢产业链迅猛发展，预计镍 铁产能 2020 年将超过中国成为全球第一大镍铁产能国家。截止 2019 年年 底，印尼已形成镍铁、不锈钢产能 52 万镍吨、300 万吨；预计 2020 年镍 铁、不锈钢产能将继续增加至 83 万镍吨、400 万吨。

大部分的红土镍矿是用于冶炼镍铁的，行业里通常将镍含量超过 15%的产品 称之为镍铁，15%以下产品称之为 NPI，由于镍资源主要集中在苏拉威西岛， 因此印尼大部分 NPI 工厂设立在该区。目前印尼国内 NPI 产能利用率仅有60%左右。

目前，印尼国内冶炼以镍矿—NPI—出口反哺中国产业链为主。2018 年开 始，中国、呢等对印尼不锈钢实行反倾销，而 NPI 形式贸易并无关税。 因此，近年印尼不锈钢产业链投产产能仍旧以 NPI 中间品为主。2019 年数据 显示，印尼当地不锈钢产能 24 万镍金属吨（300 万吨不锈钢产能，全部为青 山集团所有），NPI 产能 52 万吨，NPI 国内消化比例不到 50%。随着 2020 年 印尼 NPI 产能进一步扩产到 93 万吨，NPI 国内消化比例将进一步降低至 30% 以内。

四、不锈钢下游：市场渗透率持续提高，需求维持两位数增长

4.1 不锈钢需求分散，日用家电等占比较高

不锈钢应用领域非常广泛，包括金制品、家电器件、建筑装饰等民用领域， 又包括化工、石油开采、交通运输、能源、航空航天、电子电器、节能环保 等工业领域。

根据不锈钢行业协会统计，2019 年，中国不锈钢总消费量 2400 万吨。其中 主要下游为：餐具等日用品（21%）、制管（17%）、家电（13%）、机械 （12%）、化工环保（12%）、建筑（10%）、交通（5%）和医疗（5%）等领域。

其中，日用品是不锈钢最常见的应用领域，主要规格以 304、403 冷轧不锈 板为主；

家电需求其次，主要用于洗衣机、冰箱、洗碗机等；

制管需求占比 13%，主要可以分为三类。一是，家装、家具类；二是，燃气 管道、石化用管；三是，冷凝管、汽车排气管等；

机械制造中凡是涉及防腐的材料都需要用不锈钢；

建筑行业用，不锈钢主要用于室外装修、扶手、电梯等。由于不锈钢建筑承 重和结构需要重新，因此结构用不锈钢多用于大型公用工程；

化工中凡是涉及高压、防腐的材料同样要用不锈钢，不锈钢工业板几乎全部 用于化工领域；

医药方面，主要用于移植、医用辅助工具等。

2008 年以来，我国不锈钢行业迅猛发展。据中国特钢行业不锈钢分会统计， 2009-2019 年期间，中国不锈钢表观消费增速实现 11%的复合增长。从人均 消费量的角度来看，十年期间，中国不锈钢人均消费从 6.2KG /人提高到 2019 年的 17.2KG /人，不断接近 20 KG /人的发达国家水平。

除国内需求外，出口也是中国不锈钢的重要下游之一。随着国内产量不断增 加，2010 年开始，中国正式成为不锈钢净出口国。2013 年以来，不锈钢出口 量占全部粗钢产量 10%以上。从出口目的国来看，国内不锈钢出口以亚洲周 边国家和地区为主，包括台湾地区、韩国、越南、印尼、马来等亚洲国家占 全部出口比例 60%。

4.2 市场渗透率提升，医疗、化工为新的需求增长点

2020 年，受疫情、炼化产能扩张、棚改等影响，来自医药、基建、建筑和化 工领域的需求明显增加。例如，老旧小区改造对电梯拉动，医用辅助用具和 抗菌不锈钢等待。调研企业反馈，今年以来，医药、环保和化工等新增领域 需求预计贡献不锈钢需求 5%以上。

从多家企业和资讯机构样本订单情况来看，二季度以来，中国不锈钢月度订 单量刷新历史新高。考虑不锈钢长期成本下移和优良的产品属性，不锈钢产 品市场渗透率有望持续提高。